周二商品多数上涨，截止下午收盘，淀粉大涨3.99%、PTA大涨3.57%、焦炭上涨2.79%，动力煤、甲醇、热卷涨逾1%，而跌幅方面，棕榈油、油豆、沪铅跌逾1%。

低库存增大价格向上弹性 PTA目标5700—5800元/吨

油价上涨难以持续

三季度以来，国际油价大幅上涨，近期Brent油价更是涨至近65美元/桶，创出2016年以来的新高。我们认为，短期内油价持续上涨得益于利多因素的共振。

首先，核心驱动力仍来自于全球油市供需结构的改善。自去年11月30日OPEC达成减产协议以来，以沙特为首的OPEC国家保持着较强的减产执行力，在供应 增速放缓的情况下，全球原油需求却保持着强劲的增速，IEA最新披露的二季度全球原油需求增速达230万桶/天，比上半年一直预期的140万桶/天增速提 高了近90万桶/天，在供减需增推动下，全球原油库存加速下滑。而Brent和WTI原油期货远期曲线的倒挂(远月贴水近月)，也验证了原油供需结构正在 改善。

其次，11月底的OPEC会议达成延长减产协议至2018年年底的良好预期，以及伊拉克库尔德独立事件和美国将对伊朗实施新的经济制 裁等因素的影响，推高了短期市场的看多情绪，给予油价一定的风险溢价。那么，站在油价近两年来新高的节点，我们更关心后市油价上行的持续性以及高度。我们 认为，短期油价或仍维持强势，但不一定能够有效突破70美元/桶(Brent原油)的价位，油价的持续上涨会逐渐放大原油的边际增量。

从原油期货的升贴水结构来看，近期油价大涨更多是近月合约价格短期跳涨，而价格中枢提升的幅度远弱于近月合约价格涨幅，Brent原油期货已经处于明显的贴水 结构。贴水结构使得海上浮式原油储备处于净亏损，将倒逼海上浮式库存释放库存原油，这将导致参与市场交易的原油供应增加。此外，还有一部分的重要边际增量 来自美国页岩油，虽然近期美国钻井数增长乏力，但从DUC(库存井)数据上来看，2017年的DUC增幅相当惊人，意味着未来在条件合适的情况下，这些 DUC可以迅速完井出油(时间周期为20—30天)。对页岩油扩产来说，相比成本与利润，更为重要的是现金流，从美国上市页岩油公司看，2017年前两个 季度美国大中型页岩油公司季度资本开支都在100亿美元偏上，而同期经营性现金流不足50亿美元，页岩油生产商自由现金流持续为负，主要靠股权和债券融资 来支撑。以三季度油价反弹至60美元/桶测算，现金流仍然无法覆盖资本开支，外部融资目前非常困难，自然无力大幅扩产，如果我们假设油价继续反弹至70美 元/桶，则现金流预计可以翻倍增长至140亿美元，届时页岩油将具备再次扩产潜力。

2、PX进入去库存通道

对 于PTA成本端的研判，我们首先需要关注原油绝对价格的波动对PTA价格的影响，而原油跟PTA之间还隔着石脑油和PX，原油价格的变动能否顺利向PTA 端传导，中间品石脑油和PX起着决定性作用。在对石脑油和PX的研判中，我们更加关注其相对价差的变动，因为相对价差的变动更能体现供需面的变化。

三季度以来，PX加工差(PX-石脑油价差)持续走低，这也是导致前期原油与PTA相关性不强的主要原因。PX加工差大幅下挫主要跟两方面因素有关：原料石脑油强势和自身供需面弱势。

三 季度以来，亚洲石脑油在多重利好因素的共振下，价格表现强势，石脑油裂解价差从三季度初的50美元/吨持续走高到目前的120美元/吨附近，反弹幅度接近 140%，原料端的强势导致PX加工利润被大幅压缩。但站在当前时点，我们认为推动石脑油裂解价差继续走强的因素正在弱化。首先，作为石脑油最大需求的汽 油利润表现不佳，汽油加工利润与石脑油加工利润差值已经处于近三年来新低水平，表明石脑油用于重整汽油的经济性在逐步下滑。其次，作为石脑油重要的替代品 LPG价格表现一般，石脑油价格的单边拉涨直接导致石脑油-LPG价差的扩大，石脑油相对LPG价格优势也正在弱化，历史数据表明，每当石脑油-LPG价 差低位反弹过程中，通常配合着石脑油裂解价差的高位回落。因此，我们对石脑油端的看法是：短期(一个月内)在价格惯性作用下，石脑油价格或维持相对强势， 但风险已在积累，中长期回落可能性较大。

另一方面，PX自身供需面弱势是造成加工差走低的重要原因。虽然今年二、三季度亚洲PX装置检修力 度强于前两年，但国内PTA装置检修力度更大，加上三季度国内PX进口接连创出月度进口新高，导致PX供需失衡，国内PX库存不断创出新高，截至9月底， 国内PX库存接近300万吨，处于历史新高水平，而当前280美元/吨的历史同期新低的PX加工差也充分验证了目前PX供需面的弱势。但10月之后，国内 PX已经悄然进入去库存通道，10月去库存主要来自供应端的收缩(进口和国产的缩量)，11月之后的去库存主要来自需求端的贡献(华彬的140万吨PTA 装置已经重启，翔鹭300万吨PTA装置试车成功，嘉兴220万吨PTA新装置月底大概率开车)，如果三套装置正常运行，每月将贡献超过30万吨PX需求 增量。在供需结构持续改善的背景下，后期PX加工差大概率会是一个逐步走高的过程，而且目前PX加工差处于历史底部，上升空间较大，PX加工差的扩大必然 会在成本端给予PTA价格强力支撑。

3、下游刚需仍然强劲

从去年下半年开始，聚酯行业进 入景气复苏周期，主要表现在企业库存的大幅下滑，装置开工负荷的提升，以及现金流好转，聚酯行业景气周期的复苏主要在于供需增速的不匹配所致。2012年 之后，在产能过剩压力下，聚酯加工利润快速回落，2013—2015年聚酯生产长时间处于亏损状态；随之产能增速放缓，2015—2016连续两年产能增 速都在2%附近(降至近10年低位)，而终端纺织服装消费增速相对稳定，特别是近几年网购市场的兴起，对终端消费构成强有力的支撑。

供应持 续收缩、需求相对平稳的供需矛盾在去年下半年集中爆发，2016年国内聚酯供应缺口约120万吨，体现在聚酯库存的大幅下降。今年的下游环境叠加了环保和 进出口政策的因素，变得异常复杂。环保整顿淘汰落后产能，促使产业升级、利润上升，而产能利用率提升，不仅不会影响产量，反而有利于增加下游备货积极性。

另 一方面，2017年8月10日，环保部等五部明确规定除了工业源类再生聚酯能进口外(占比较少)，其他再生聚酯被列入禁止进口行列，虽然该公告自2017 年12月31日开始正式执行，但目前已经对再生聚酯进口进行了管控，预计全年再生聚酯进口将减少70多万吨，这将对原生聚酯需求转移30万—35万吨。 2018年之后，再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来150万—170万吨的需求增长。

按照2017年预估的4070万吨(增速 10.5%左右)的聚酯供应量来看，净出口预估500万吨左右，即2017年国内聚酯总供应在3570万吨左右，纺织服装内销和出口预估消耗聚酯3500 万—3600万吨，考虑替代再生部分的30万—35万吨，整体来看，今年聚酯供应仍是紧平衡状态。而目前聚酯工厂平均4—5天的绝对低位的库存水平，也验 证了我们前面的判断，并且当前聚酯成品现金流水平也是处于年内高位。在库存处于低位、现金流处于高位的状况下，我们预计聚酯高负荷运行状态能够维持到元旦 之后，这将为PTA价格提供不错的刚需支撑。

4、PTA加工费上下两难

二季度以来，PTA进入了持续的去库存周期，截至10月底，国内PTA库存降至历史新低的75万吨左右。在供需结构持续改善的推动下，PTA加工费得到不错改善，三季度以来，PTA平均加工费770元/吨左右，加工利润较前两年有了大幅的提升。

PTA 加工费是体现供需结构的核心指标，当前PTA现货加工费在700元/吨附近，处于相对中性水平，能否继续走高取决于后市PTA供需边际的变化。11月以 来，华彬、翔鹭装置重启接连兑现，据了解，嘉兴2期220万吨开车计划推迟至11月底，不排除继续推后的可能。而无论嘉兴2期装置能否按计划开车，PTA 供需结构将由长期的供不应求向供应过剩的结构转化，嘉兴装置决定了PTA库存累积的速度，即11月将是国内PTA库存结构转折点，这将限制PTA加工费上 行的高度。

不过，从现阶段来看，PTA库存仍处于历史底部，而且在明年1月之前都不会出现库存大量累积的现象(如果11月底嘉兴2期成功开 车，预计12月PTA累库20万—25万吨，即社会总库存不超过100万吨，库存仍处偏低水平)，因此中短期内(1—2个月)，低库存现状仍会对PTA现 货加工费构成支撑，只要原料端不坍塌，PTA现货价格向下的弹性不大。目前PTA期货1801合约基本平水现货，且离交割只有两个月左右的时间，期价走势 会紧跟现货步伐。

通过以上对原料端及供需面的研判，我们认为后期对PTA的操作重点在于时间尺度的把握，短期来看(2—3周)，基于原油保 持着不错的上升势头，看好PX加工差的低位反弹，加之PTA库存低位对加工费的支撑，预计短期PTA期货1801合约仍有300—400点的反弹空间，即 短期上行目标区间在5700—5800元/吨。但长期来看(1个月以上)，基于对原油反弹缺乏持续性，以及PTA库存累积压制加工费的上行空间来判 断，PTA期价难有持续的上行动力。

煤焦强势源于钢厂复产预期短期价格向上力量仍存

近期，煤焦期货价格走势强劲，并未受到现货价格下调的影响。笔者认为，本轮煤焦期货价格反弹的驱动在于限产季结束之后的钢厂复产。在钢厂复产被证伪之前，即使现货走势疲弱，期货的跟跌也较为有限。

焦煤现货价格跌速缓慢

煤焦现货走势较为疲弱，部分地区下调坑口价。长治地区主流矿井调整公路焦煤价格，精煤降幅在70—100元/吨；临汾地区低硫主焦价格降至1400元/吨，1/3焦煤累计降幅已经达到200元/吨。

今年煤炭供应量整体比去年宽松，煤矿未实行276天工作日制度，而是按照330天工作日完成生产。今年1—9月，全国原煤累计产量为25.9亿吨，累计同比增加5.7%。

此外，今年1—9月，全国炼焦煤进口量为5279.8万吨，累计同比增加21.5%。

供 应量增加使得今年未现去年那样“一煤难求”的景象。钢厂、焦化厂的冬季限产，更是造成焦煤的供需错配。从焦化厂焦煤库存看，最新一期的数据显示，200万 吨/年以上产能的焦化厂，焦煤库存可用天数为14.74天；100万—200万吨产能的焦化厂，焦煤库存可用天数为14.42天。去年同期，上述焦化厂的 煤炭库存可用天数分别为13天和12.93天。受今年6—9月补库的影响，目前焦化厂焦煤库存处于相对偏高水平。

不过，对于焦煤1801合约而言，相比8月中旬的高点，已经回落300多元/吨，期货价格跌幅远超现货。现货价格下跌速度较为缓慢，临近交割月，期现有修复的需求。

焦炭受益于钢厂复产预期

部分观点认为，目前，焦炭1801合约期货升水现货，是较好的做空标的。然而，笔者认为，焦炭价格的本轮上涨基于两个原因。

其 一，焦化行业已经陷入亏损窘境，持续的亏损不可持续。以9月以来样本钢厂的采购来看，焦炭价格下调了9轮，累计下调幅度在700元/吨，已经低于6月的底 部。对于焦化厂而言，焦炭价格低于6月的水平，焦煤价格却高于当时，焦化行业陷入全行业亏损的境地。期货提前反映了焦化行业亏损减产、焦炭供应缩减的预 期。

其二，本轮焦炭现货价格的下跌在于冬季钢厂限产，但需要注意，限产在明年3月结束，钢厂也将在2月进行备货，1805合约反映了钢厂复产、原料需求增加的逻辑，进而带动1801合约的上行。

在钢厂复产被证伪之前，焦炭1801合约的上涨仍将持续。

钢材库存处于下降通道

钢 材价格的强势促使煤焦期货看多情绪升温。在中频炉减产之后，今年钢厂库存始终位于低位。近期，由于部分地区冬季限产提前实施，钢材市场的去库存开始加速。 最新一期的数据显示，全国范围内的库存为942.75万吨，环比下降38.52万吨。其中，螺纹钢库存为399.66万吨，环比下降27.7万吨。

2+26城市的限产有扩大迹象。之前，山东部分城市并不在2+26城市范围内，但该地区部分钢厂也接到了限产通知。这意味着钢材供应量减少，价格走势坚挺，为煤焦期货提供支撑。

综上所述，本轮焦煤、焦炭期货价格的反弹源自钢厂明年春天的复产预期，当前钢材价格的坚挺强化了复产后原料补涨的气氛，短期煤焦价格的向上力量仍存。

H型钢